原文作者:郭荊璞

便宜就是安全邊際

便宜是最簡單、最古老,也可能是最靠譜的一種安全邊際,尤其是用在周期股上。

中石油自香港上市起每年都會在年報里面披露自己算的折現值:“探明儲量的經貼現的未來凈現金流量”,術語NPV10%,簡單理解就是10%折現率假設下的折現值。

2002年報表上是6,154億人民幣,巴菲特的原話是中石油值1,000億美元。簡單折算這個折現值是3.5元人民幣/股,而2003年巴菲特買入的股價1.3港元/股,折價率超過了50%。

在他減持的2007年,中石油算自己值11,553億元,合每股6.45元人民幣,7月份老巴開始賣的時候股價是多少呢?大概9港元,到賣光的時候,平均減持價格大概是13.6港幣/股。

2003年到2007年,每股折現值上漲了85%,考慮人民幣升值因素也不到1倍,但是巴菲特折價50%買入,溢價100%賣出,賺了將近10倍。

這個故事告訴我們,不要在合理估值的時候買,而要在相對于合理估值大幅折價的時候買,如果可能,在高于合理估值一定幅度的時候賣出。精細的計算合理的估值水平,然后耐心等待市場犯錯,給你一個不可拒絕的offer再下手。

中石油的折現值和國際油價強相關

Image?左邊是中石油的折現值(元/股)和國際油價的對比,可以看到折現值主要受油價的影響。

右邊是折現值和凈負債,可以看到過去的5年中石油在努力的降低負債(從2015年的2.4元/股,差不多折現值的一半,下降到了2020年的0.8元/股),考慮到這是油價低迷的5年,為中石油的努力鼓掌(不過也要看到為了維持產量花掉了多少錢,2007年A股上市的時候凈負債還是0)。

2020年報披露,中石油自家計算的折現值是10,623億元,合每股5.8人民幣,考慮凈負債下降到0.8元/股,合每股5.0元人民幣,或者6.0港幣。

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石油價格規律

石油和能源領域發生的大事要去前面5年找原因,要去看前面5年的資本開支。

2009-14年高油價,資本開支大增,特別是頁巖油氣大發展,油價崩了;2014-19年油價低導致資本開支低迷,就會導致2019-24年高油價,高油價刺激資本開支,又會導致后面5年低油價。

疫情暫時打斷了這個進程,所以資本開支上升推后了,油價高企也推到了2021年,這不是很清楚的預測么?現在也不用做什么調整。

我們說的高油價低油價,是以60美元為分界線的,也就是說2025年之前可能60美元以下的油價都不怎么常見了,除非高油價真的會壓垮全球經濟(雖然我認為不太可能)。至于平衡位置是多少,很難說,幅度不好預測。我覺得按傳統經驗,80美元是個供求都舒服的價格,只是天不遂人愿的時候太多了。

中石油的安全邊際

根據上面的信息 我們推導出一個公式:(中石油官方折現值 - 每股負債) x 5折 ,就是一個不錯的買點。

注意,如果油價過高(>60美元),還要再打一個折扣,折算成油價60美元時的價格。

根據2020年年報數據,前面計算出“合每股5.0元人民幣,或者6.0港幣”,打5折對應A股2.5元、港股3元。

2021年4-5月時出現了這個價格,買到就是賺到。

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